自2004年下半年伊始，中国政府实施了一系列宏观调控政策以抑制房地产市场投资。贷款限额降低了，而通往资本市场的途径几乎不存在。那么此时，房地产开发商将转向哪里寻求资金？答案或许就是夹层融资（mezzanine financing）。

    夹层融资是一种资本的混合形式，在公司的资产负债表上介于优先债权和股权之间。也就是说，在偿付的优先权次序上，它是次于或者说“低于”优先债权，但优先于普通股或股权。夹层融资往往用于为成长型的企业提供资金。

    在许多交易中，在新的资产支持的交易和此前基于现金流获得的融资之间往往存在着空白。夹层融资填补了这一空白。

    当迫于种种原因，银行贷款难以取得，而企业方又不愿意出让股权，或感到股权融资成本过于昂贵时，夹层融资就最具吸引力。夹层融资的最大优点是降低了交易中所需的股权的数量。相对于要求25％～35％回报率的股权投资者，夹层投资者寻求的内部回报率一般在18％至20％之间。另一方面，尽管夹层融资的回报率仍大大高于银行贷款利率，其条件却远不像银行贷款那样严格。例如在美国，银行交易对举债融资的最大限度是营业性现金流的3.5倍，而夹层融资接近于4倍。

    夹层投资一般是次级债权和股权的结合。它一方面要求12%到12.5%的现金利率，5至7年到期；另一方面，它包括相应的普通股的认股权证，或可转换债权，通过这块取得股权增值收益，使得总预期收益达到18％~20％。获得夹层融资的费用占交易的2%至3%。交易规模一般从300万美元至2500万美元不等，最高可达1.5亿万美元。

    夹层投资在美国已经存在二十多年。二十世纪八十年代，这一业务主要由保险公司及储贷组织[CWT1]掌控。到了二十世纪九十年代，有限合伙也进入了角逐。如今，投资者包括社保基金、对冲基金、举债投资的公众基金、有限合伙和保险公司，以及已设立独立的夹层投资业务的银行。如今夹层投资者超过了活跃的优级债投资者。据芝加哥投资银行Lincoln Partners的数据，现今市场上约有113个夹层投资者。在美国夹层融资的市场上我们甚至看到了资金供大于求的局面。目前夹层投资者正为数十亿美元的未动用资金努力寻找优良的投资项目。

    表面上，夹层投资也要求被投资公司出让一定量的股权，这使得一些资本回报率较高的房地产企业或者股东关系紧密的企业尤其是家族企业，在面对夹层融资时感到犹豫。但夹层投资人的目标并非成为长期的股东而是在特定的时期内获取期望的回报率，在资金供大于求的今天更是如此。夹层投资者在更积极地争取交易并显示出结构上的灵活性，其中包括允许被投资企业更早地提前赎回债券。

    美国的房地产企业普遍采用夹层融资方式来优化融资结构，特别在本身财务结构变化导致面临较低贷款限额的时候。例如，某开发商投资一个项目，需要融资1亿美元。如果没有夹层融资，则一半即5000万美元要向银行贷款，另一半则要采用成本最为高昂的股权融资。但如果引入夹层融资，银行融资额的可变少到4000万美元，夹层融资也许投资4500万美元，则总债权升至6500万美元，而股权投入从5000万减至3500万。

    对于中国房地产企业来说，在国内融资渠道遇阻的情况下，寻求海外股权融资也同样面临各种法律限制和税收制度上的障碍。若寻求海外银行融资，则将面临严厉的财务调查。如前所述，夹层融资的审查方式和银行类似，但条件却相对宽松。因此，可以成为中国房地产企业和国际资本市场对接时的一个有利切入点。此外，银行往往更看好有机构投资人支持的公司，并且会在更具有吸引力的条款下扩大信用额度。因此，夹层投资人的介入，也会使得企业取得境外银行融资更加容易。

    中国房地产企业在接触夹层投资人时应注意什么呢？和房地产投资信托基金（REITs）投资人一样，第一步也是最重要的一步，夹层投资人要寻找强大的、值得信任的管理团队。此外，该公司在其所属行业中是否占据足以击退竞争者的地位，是否行业领袖或者填补了市场空白，该细分市场的总体前景等等，这些都是在尽职调查中必涉的关键点。最后，由于投资的总收益取决于投资者获取的股权的增值能力，因此一个清晰的退出机制至关重要。股权变现的可能方式包括：股权回购协议，项目作为子公司的整体出售，资本结构调整，再融资，以及上市，等等。

    （作者分别系华盛顿远瞻律师事务所主任合伙人和美国MJ国际咨询公司中国首代）