过去两年，中国房地产业经历了发展史上的重要分水岭阶段。在这两年中，“房价”以前所未有的关注度成为上至政府官员，下至普通百姓眼中的焦点词汇。

    但这显然不足以说明“分水岭”的全部含义。

    2006年，另一个词汇给房地产行业带来了全新的理念，并成为中国房地产行业最为炙手可热的话题，这就是“地产金融”。

    众所周知，土地和资金是房地产业的两大支柱性投入要素。金融资本的介入可以使房地产商的资产成倍扩张。在愈演愈烈的投融资活动推动下，国内房地产业的话语权已经开始由土地向金融倾斜。

    这是大趋势，也是大战略。

    在如何运用金融杠杆这点上，中国的房地产商走到了十字路口。“也许，房地产业的最高境界不是房地产开发而是房地产融资。”中国人民大学房地产研究中心主任袁开红在今年9月7日举办的“中美地产金融”论坛上说。

    在此背景下，中国房地产业已经不是要不要发展的问题，而是如何发展的问题。

    但当前经济形势到底如何？宏观经济政策对市场影响究竟怎样？传统融资渠道发生了哪些变化？变化背后的逻辑如何理解？市场上的投融资创新渠道有哪些？如何借鉴国外地产金融的经验并规范国内市场？

    我们渴望破解中国地产投融资迷局，并希望我们的思考给正在从“资源时代”全面进入“金融时代”的房地产行业，带来一份不错的礼物。

    政策：触发者or终结者

    持续了两年多的宏观调控“风暴”，现在中国的房地产业已经发生了深刻的变化。而新的市场融资政策环境又如何呢？

    “当前的宏观经济形势发展有几大特点：首先是高投资率和高储蓄率并存；通胀压力犹存；长期利率走低是否进入流动性陷阱尚待考证；人民币汇率预期效应初现；商业银行规范化运作进入实质性阶段等等，而这些都将对我国房地产业的发展产生或远或近的影响。”中金公司首席经济学家哈继铭在10月23日召开的“地产金融年会”上分析道。

    著名经济学家茅于轼认为：“高储蓄加高增长，收入分配差距加大，资本市场没有效率是造成房地产泡沫的三个根本因素。”

    但也有人认为，当前的土地政策是严字把关；金融政策是紧字当头。近两年来，我国一直执行严格的土地管理政策。而金融政策对房地产的影响主要通过信贷、利率和汇率等政策表现出来。

    今年4月份，央行提高了存款准备金率0.5个百分点。并两次提醒各家银行严格控制对过度投资行业的贷款。仅一周后，国务院下发通知，将房地产开发固定资产投资项目(不包含经济适用房)资本金比例从20%提高到35%及以上。在7、8月份两次调高存款准备金率0.5个百分点。8月19日，中国人民银行上调金融机构人民币存贷款基准利率。这是继以降低银行信贷风险为初衷的“121号文件”和《商业银行房地产贷款风险管理指引》出台以来，国家对房地产行业进行宏观调控的又一轮“重拳”调控。

    因此，不少人担心政府的“调控之手”在房地产行业“翻手为云覆手为雨”，但也有人并不买政府调控政策的帐。茅于轼认为，政府出台增加某些购房环节的税收，减少期房的销售，提高购房贷款的利息率等等；都不可能从根本上扭转房地产业的形式，可能会有短期效应，但是以上三个根本因素不变，就仍会有大量资金进入房地产业，泡沫就不会破裂。

    融资：战略战术

    融资是个问题，而且是个生死攸关的问题。在国家对房地产宏观调控的一轮轮“紧箍”政策效应之下，资金融通的速度和效率已经成为决定房地产项目生死的最重要因素。面对严格的土地政策和不利的金融政策，国内房地产开发商可能会发生战略战术上的变化。

    统计显示，房地产70%以上的资金来自银行贷款。由于近年来投资过热，开发商因银行筹款比例过高，自酬资金到位情况较差，房地产行业被列入信贷高风险行业。作为房地产融资的重要渠道，银行放贷的谨慎态度，在一定程度上造成了房地产融资的瓶颈。

    在银根紧缩的情况下，为了减少对银行贷款的严重依赖，寻求多元化融资成为房地产业融资的重要趋势。

    近两年，房地产信托日渐红火，信托项目受到了市场的热烈追捧。“尽管商业银行‘大哥大’的地位不会在短期内改变，但信托必定会成为开发商寻求银行外融资渠道时的第一落点。”金融信托专家孙飞认为，“比如说优先购买权信托模式，地产商的房子也卖了，融资也做了，可谓一箭双雕。信托公司发行地产项目优先购买权计划，既解决了融资需求，也帮助地产商解决了卖房困难。”

    他同时表示，信托制度的特殊性、灵活性以及独特的财产融离功能与权益重构功能，使它当仁不让地成为最佳融资方式之一。再与银行贷款充分结合起来，可以形成一种新的组合融资模式，即“自由资金+信托+银行”，特别适合国内的一些中小开发商。

    但中国社会科学院经济研究所研究员汪利娜提出，简单地靠发信托凭证解决短期融资是可行的，但对长期的、大规模的项目还是非常有限的。

    今年3月，央行宣布建行和国开行分别进行住房抵押贷款证券化（MBS）和资产证券化（ABS）的试点工作。这一方案的事实，表明决策当局已经认可使用证券化方式解决银行“短借长贷”的期限结构问题。通过与资本市场的有效嫁接，可以解决银行资金流动性的后顾之忧，降低金融风险，从而增加商业银行的放贷意愿和实际放贷能力，为房地产行业的发展提供更为充足的资金支持。

    与住宅一样，REITs(不动产投资信托基金)的出现，使国内商业地产的投融资双方都看到了希望。由于房地产投资基金对房地产企业的投资属于股权投资，不会给企业增加债务负担；同时，它又以分散投资、降低风险为基本原则。很多业内外人士都十分看好REITs未来的发展前景。

    “真正意义上的房地产基金是可以发展的，基金并不针对哪个开发商的融资，而是解决整个房地产大盘的资金需求。”全国工商联住宅产业商会会长聂梅生说，“REITs在欧美是成熟产品，中国目前还处于探索阶段。”

    虽然REITs带来的“新希望”在不断地召唤房地产的投资者。但在中国还没有产业基金法的情况下，房产基金不会在短期内对发展商起到支持作用。房地产投资基金缺位于市场，还需要一定的力度催生海外及国内房地产投资基金早日“破壳”。

    另外，从表面上看，房地产开发商寻求信贷之外的直接融资出路还有另一种选择———上市。但由于政策市场等因素，使上市融资之路对大多数房地产开发商来说仍然遥不可及。

    总体上，大型开发商的思路甚为明显。一方面，加固融资基础，扩大土地资源储备；另一方面，积极开拓融资渠道，逐步完成向专业投资商的战略转型。而对于众多中小型房地产商而言，重新拓宽融资渠道成为现实的选择，典当和产权交易都不失为可运用的融资手段。

    趋势：内修vs外引

    在经济全球化趋势下，作为中国重要支柱产业之一的房地产业也面临着加速全球化的趋势。在此大环境下，如何通过各方努力，打造中国房地产业品牌，和国际接轨，缩小与发达国家之间的差距是中国房地产业面临的重要挑战，也是中国房地产企业走向国际舞台的必经之路。

    2006年中国房地产业的重要特点之一就是开始全面走向国际化。房地产融资理念、项目运作、营销理念和模式都进一步专业化、国际水准化。房地产投资基金在业内已成为热门话题，更多企业开始尝试寻求境外基金的投入，同时也有更多的境外基金密切关注并介入国内房地产市场。

    在房地产融资模式方面，国际上多采用房地产基金投资模式，不是将钱直接投到具体项目上，而是投在所选的基金上，间接设置一道隔离墙，保证资金的安全。经过多年发展，国际房地产基金已经形成较完备的公司管理制度。他们更加关注市场的长远发展，更注重房地产市场的长期成长利益和回报。

    而国际化的路径是双向的，既包括境外基金、投资机构的进入，更重要的是国内房地产也将进一步走出国门，面向国际市场，参与国际竞争。

    目前国内房地产商最为迫切的问题是如何筹措到足够的发展资金，为此，个别房地产商不惜任何手段弄到资金。这种急于求成的心态可能影响到房地产行业下一步的健康发展。最近房地产市场上涌现的“基金热”、“REITs热”便是市场心态的一种折射。没有真正了解REITs的基本概念、运作方式，而过早地均沉浸在物业上市的狂热梦想中，这是非理性市场的表现。

    引进国外的基金或者REITs作为融资手段，无可厚非。但是过于看重短期融资的行为将有害于真正的REITs市场形成。

    作为借鉴者，应该看深刻理解其背后持有物业、善于经营以及规模效应等背后的商业理念。只有如此，地产金融工具才能为房地产业的发展提供有力支撑。